摘要：
在今年开局强于预期之后，中国经济正显示出疲软的迹象，因为这个世界第二大经济体正在努力应对房地产低迷、消费支出放缓和地缘政治紧张局势。高盛研究（GoldmanSachsResearc... 在今年开局强于预期之后，中国经济正显示出疲软的迹象，因为这个世界第二大经济体正在努力应对房地产低迷、消费支出放缓和地缘政治紧张局势。高盛研究（GoldmanSachsResearch）首席中国经济学家HuiShan，分享了她对中国经济增长的展望。
高盛研究院首席中国经济学家HuiShan
高盛研究部高级战略官AllisonNathan
记录日期：2024年9月16日
AllisonNathan：降级。如今，当谈到中国的经济增长时，这个词突然出现在我的脑海里。世界第二大经济体继续与房地产低迷、消费支出放缓和地缘政治紧张局势作斗争。这引发了人们对该国今年能否实现约5%的官方增长目标的怀疑。因此，许多经济观察人士最近下调了对中国经济增长的预测。
这让我很好奇我们的中国经济学家在这一切上的立场。所以，今天我要和我们高盛研究公司的首席中国经济学家HuiShan交谈，他从香港远程加入我的行列。
HuiShan：谢谢你邀请我。
AllisonNathan：那么，让我们开始吧。我们今年五月才坐下来。所以，就在几个月前。当我回想起那次谈话时，故事是这样的：中国在2024年的增长远好于预期。中国股市正在起飞。因此，与我们之前的预期相比，这是一次非常令人惊讶的乐观对话。但今天，感觉就像一幅完全不同的画面。投资者信心似乎已经减弱。显然，中国股市最近表现不佳。我们看到许多全球银行下调了对该国的增长预测。所以，让我们快速了解我们是如何走到这一步的，以及是如何发生变化的，至少在我看来，与几个月前相比，变化如此巨大。
HuiShan：所以，回顾今年5月初，当时我们第一季度实际国内生产总值同比增长5.3%，高于政府5%左右的增长目标。然后在5月左右，政策制定者宣布了一系列针对房地产行业的宽松政策，减少房地产库存，并试图稳定经济的大部分。还有良好的数据和政策宽松措施的结合让市场兴奋不已。
当时，我们认为它不太好也不太坏，而是一幅稳定的画面。从5月到现在，活动确实有所放缓。
如果我想想5月份发生了什么变化，如果你看看出口情况，它们相当不错。你看房地产，相当糟糕。但人们希望政策放松能够提振该行业。考虑到我们所处的房地产泡沫破灭，消费表现得相当不错。但快进到今天，发生了什么变化？如果有的话，出口甚至比我们想象的要好。最新数据显示，出口量从已经相当高的水平同比增长了15%。
如果有的话，房地产数字甚至比我们预期的还要糟糕。我们认为今年的销售额可能会比去年下降10%。但它有望同比下降20%。真正产生影响的是消费。它是稳定的，但现在我们看到几个月的消费量是减速。8月份的零售额仅比去年同期增长2%。
因此，当你有好的出口和坏的房地产，但再加上消费疲软时，这真的推动了我们的观点，即增长将距离5%左右的增长目标还有一段距离。预计今年将增长4.7%。
AllisonNathan：好的。有趣。你认为消费方面的放缓真的只是房地产行业的影响吗？或者，你将消费者的疲软归因于什么？
HuiShan：我认为消费和房地产市场之间的关系有点模糊。从长远来看，如果中国家庭不再想买房，他们不需要存下大笔首付，如果你给他们同样的收入，他们就可以消费更多。如果住房疲软，人们不想买第二套、第三套、第四套公寓，这对消费部门来说是件好事。
但在短期内，房地产行业放缓，低迷的房地产市场将转化为经济疲软、就业机会减少、收入增长放缓、未来更加不确定。所有这些都对消费不利。
我认为我们看到了房地产行业的下滑，低于预期的房地产行业表现确实对收入、工资和消费者信心造成了压力。
除此之外，我认为许多为其他目的而设计的政府政策无意中对消费产生了负面影响。例如，金融部门的打击。许多在金融部门工作的人正在被解雇或面临大幅减薪。这将转化为疲软的情绪和消费削减，高盛：为什么经济陷入困境再加上房地产行业发生的事情，可能会加速消费的疲软。
AllisonNathan：明白了。如果我们深入研究我们多年来一直在谈论的房地产行业的困境，我们在这个周期中处于什么位置？在这一点上，我们是否接近触底？
HuiShan：从2021年的市场高峰期开始，已经过去了三年。我们是否处于底部取决于你说的是哪个指标。更多的领先指标，如土地销售、住房开工，我认为它们可能在从峰值下降至少70%后跌至底部。
但如果你看看在建总面积、在建建筑面积或建筑活动，我们认为还没有触底，因为在建房产的存量只下降了20%左右。正确的因此，如果你的开工率下降了70%，最终在建工程总量也应下降70%。还有一段路要走。
我们看到房地产价格并没有真正触底。最新数据显示，房价继续环比下跌。因此，如果房价下跌、家庭资产负债表恶化和对消费的负面情绪之间存在传导，那么在房价稳定之前，这种传导尚未完全发挥作用。更不用说地方政府的传导机制了，地方政府没有土地出让收入，缺乏现金，没有真正平衡支出与收入，同时试图减少前几年积累的债务。实体经济的负面反馈循环可能还需要几年时间。
AllisonNathan：但我们基本上是在处理供应过剩的实物资产。那么，尽管正如你所提到的，中国政府已经采取了措施来解决这个问题，但他们还能做多少来真正解决这个问题呢？
HuiShan：我认为他们可以做得更多。是什么阻碍了他们？
我认为有几件事。一个是心态和历史，因为在之前的周期中，每当房地产市场放松时，价格就会开始上涨，尤其是在一线城市。他们担心，如果过度放松，那么所有用于房地产去杠杆化的努力都将徒劳无功。因此，他们希望谨慎行事，逐步放松，看看这是如何运作的，并做出相应的调整。
另一个原因是他们认为政府资金不应该用来救助不负责任的房地产开发商。
因为如果你考虑解决房地产市场低迷的问题，如果你与开发商打交道，那么开发商的数量是有限的，大型开发商。在融资方面，与处理数百万甚至更多的房产相比，实施政策宽松在逻辑上应该更容易。一个公寓项目与另一个不同。一个城市不同于另一个城市。如果你在这个时刻试图从需求侧放松，那就更具挑战性了。但由于我们不应该帮助开发商，他们是坏人，我们应该只帮助房主、购房者，并与个人打交道，这使问题变得更加困难。
AllisonNathan：所以，听起来这将在一段时间内影响经济。但如果我们谈论亮点，你当然提到，出口比预期的要强劲得多。但如果我环顾世界，你知道，全球经济增长正在放缓。那么，真正提振经济的出口有多大风险，这可能是目前经济中仅有的亮点之一。
HuiShan：在短期内，我认为中国的出口可以继续增长，并给我们带来惊喜。
因为它们在数量和成本方面都很有竞争力。你问任何一位采购经理，无论他们的政治观点如何，也不管他们如何看待中国的出口或中国的产能过剩问题，如果他们面对的是同样的产品，但便宜30%，很难说不。我们没有预测全球经济衰退。全球经济增长将放缓。但仍然相当有弹性。
在这种环境下，我们认为中国的出口在短期内可以继续保持强劲。但从中长期来看。如果你看看全球不平衡的历史，对吧，中国的贸易顺差一直和以往一样高。我们认为，在某个时候，它会碰壁，很难继续保持已经很高的全球市场份额。
AllisonNathan：当然，如果我们真的考虑到对中国出口的明显威胁，美国大选结果后关税的风险，当然没有人知道选举会发生什么，即使选举结果已经确定，也没有人知道关税会发生什么。但关税将如何影响中国出口和整体增长的前景？
HuiShan：你说得对。我们没有模板。我们所能做的就是看看2018/19年美中贸易战的经验，并试图吸取一些教训。
早在2018/19年的美中贸易战中，美国就对从中国进口到美国的3000多亿美元的中国商品征收了高达25%的关税。如果我们借鉴2018/19的经验，我们可以学到一些东西。一是美国对中国加征关税后，中国对美国的出口确实下降了。但如果你看看中国对所有贸易伙伴的总体贸易顺差，你知道，现在中国的贸易顺差是有史以来最高的。
因此，从某种意义上说，双边贸易将受到关税的重大影响。但全球贸易将重新路由和重定向。因此，归根结底，中国的贸易顺差可能不会下降那么多。
我们在2018/19年度看到，中国的经济增长受到了打击。这不仅仅是因为贸易渠道。许多增长冲击来自不确定性渠道。这意味着，当你观察一家公司的资本支出时，那些与美国有业务往来的公司和那些与美国没有业务往来的企业的资本支出都在下降。
当你处于贸易战之中，不确定它会持续多久，也不确定最终的平衡会达到什么，那么所有公司都会削减资本支出。这将比美国仅对中国出口商征收关税更广泛地影响经济增长。
我们还看到，人民币对美元大幅贬值。所以，这些是我们从2018/2019年的经历中学到的几件事。如果我做一个线性外推，这可能是不正确的，但这是思考对中国征收60%关税对中国经济增长和人民币会产生什么影响的起点，我们估计增长影响可能是两个百分点。然后人民币可能会以美元/人民币的价格贬值到8以上。
AllisonNathan：这对我来说似乎很重要。因此，如果发生这种情况，这难道不是政府采取更积极的财政刺激措施，以及其他刺激措施来抵消这种对经济的重大打击的催化剂吗？
HuiShan：是的。我认为在这种情况下，贸易紧张局势大幅上升，增长影响与2018/19年的经历一样大，那么这将转化为失业。在这一点上，我认为中国政府不会再犹豫了，将推出大规模财政刺激措施，并进一步放宽货币政策，以缓冲关税上调带来的打击。
AllisonNathan：对。关于中国经济，你总是可以说，他们确实有很多杠杆可以拉动，而且可以在他们觉得需要的时候拉动。
HuiShan：我认为今天的很多政策限制都是自己强加的。你知道的？政府可能会说，结合中央和地方、隐性和显性的政府债务与GDP之比，已经超过了GDP的100%。但我不明白为什么不能达到GDP的110%或120%。因此，从这个角度来看，他们有相当大的空间来撬动中央政府并实施财政宽松政策。
AllisonNathan：那么，如果中国经济确实像我们预期的那样放缓，但显然我们也谈到了一些下行风险，那么此时对全球经济有何影响？显然，这是世界上第二大的经济体。那么，这将对全球经济增长产生多大影响呢？
HuiShan：如果真的是由住房和消费驱动的经济放缓，那么对世界其他地区的影响将是相当直接的。对中国从澳大利亚和巴西进口铁矿石以及中国消费者从欧洲国家购买奢侈品不利。这种联系相对简单。
如果贸易战是中国经济放缓的核心原因，那么根据我们的全球经济学家的估计，全球增长将放缓，全球通胀将回升，美元将走强。因此，这将对全球经济和市场产生截然不同的影响。
我还要说，即使在全球增长放缓、全球通胀加剧的贸易战中，各国之间的异质性也可能很有趣。
因为如果你考虑全球供应链再分配，如果第二次贸易战正在加速供应链重组，那么你可以看到随着跨国公司进入中国以外的其他国家，一些国家比其他国家受益更多。或者，中国制造商希望在其他国家进行战略定位，以避免美国的关税。
在价格方面，我认为你可能会认为，一些面临美国关税的中国产品将不得不在其他地方找到市场。因此，对于这些类型的产品，尽管全球整体通胀可能会上升，但对于这些特定产品，价格可能会下降，中国的制造业活动可能会给这些产品带来下行压力。
我认为，对于全球投资者来说，如果我们看到另一场贸易战，然后全球投资者想重新思考在哪里分配资本，那么我们可以看到全球证券投资流从中国流向其他国家。所以，你可以看到这里有几个主题，根据推动中国经济增长放缓的主导因素，影响会有所不同。对不同国家的影响也会大不相同。
